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时间:2018-12-11 22:09  编辑:dede58.com

曾几何时,资本市场已不再是价值投资的热土。烟火般绚烂登场,旋即又匆匆没落实的明星上市公司,带给投资人的只有无尽伤痛;大批独角兽、甚至超级独角兽公司的快速陨落,也使投资人大跌眼镜。而他们引以为傲、吸引眼球的一大法宝,正是对财务报表的粉饰。“他山之石,可以攻玉”,本文将浅析暴风影音、乐视网等资本市场弄潮儿的财务报表表现,同时也结合地产行业优秀企业的做法,分析一家公众公司正确的财务打开方式。也许,曾经用暴风眼镜也无法分辨的虚拟与真实,在资本大浪地洗礼中,终将被价值投资的真理重新定义。

地产公司如何粉饰表报

有一个英语叫“Window Dressing”,就是橱窗里展示的商品效果通常比实物来的好,说的就是“报表粉饰”。

报表利润粉饰的基本做法就是通过财务手段实现非主营的业务收入,即“开源”。

地产行业里,某香港上市地产公司并称之为“并购王”,在二手房地产项目的收购时,通过评估物业的公允价值高于收购价格的差额,来实现投资收益。当然,项目买卖的双方都不是傻子,捡漏的机会不常有,交易价格等于公允价值的情况才是常态。但是,房地产项目的估值是基于一定技术框架内的主观判断,估值结果有一定的弹性,这就导致了新的利润来源。就整个项目开发周期来看,利润是守恒的,并购日确认多了,就意味着项目竣工时可确认的利润就少了,只不过是“乾坤大挪移”,在需要利润的时候提前实现了而已。

报表利润粉饰的另一种做法就是将表内的费用挪到表外去。

房地产项目,由于开发周期长,在项目建设阶段费用高,收入利润一直要到项目竣工交付时才能实现。因此,房地产项目的全周期财务报表规划的思路应该是费用高企的建设阶段应降低持股比例以达到不并表,项目竣工交付前增持项目公司股份以达到控制并表实现利润增加。基于这样的思路,可以在地产项目中引入财务投资人并设立股份回购条款,在项目预售达到某一比例(比如:90%)时,财务投资人退出。财务投资人持股阶段,可以设立董事会表决事项需一致通过的门槛,即财务投资人具有一票否决权,而致使项目开发团队无法单方面控制该项目,作为联营公司不纳入合并范围。财务投资人退出时,项目公司才转为控制纳入合并范围。回购股份时,按照会计准则的要求,需对长期股权投资重新评估公允价值,增值部分计入当期投资收益。对于这样规划长远的伏笔,是需要财务投资人的大力配合的,如何寻找这样的财务投资人就是关键所在。在融资产品越来越丰富的当下,很多的信托公司已不仅仅满足于明股实债的信托产品,推出了真股信托,这样的产品和以上的报表规划的思路不谋而合,可以做到相辅相成。

高阶表现:全周期报表规划

报表利润规划,与报表粉饰的区别是,其突破了报表利润粉饰本身的局限性,和战略规划以及经营规划相结合的布局,最终显示的报表情况与经营状况实现统一。

以一家同样是香港上市发家于重庆的地产公司L举例,其一直是业界财务稳健的典型代表,8倍的市盈率,达到香港联交所上市公司的平均市盈率,对于一家内资地产企业实属不易。从历年年报数据发现,它的毛利率基本稳定在25%左右,除了归功于该公司的项目运营能力出众以外,还离不开财务报表规划深入日常经营所做出的努力。

笔者曾看到一份L公司的项目合作开发协议,在获得了控制并表权以外,还在协议中设定了L公司有权要求小股东回购其所持股份的条款。这条条款的动机就是在项目整盘利润率低于预期时,可将并表项目转为非并表项目,维持较高的结转毛利率,实现未雨绸缪。这个不平等的条款,也不是能直接拿来依样画葫芦的,是需要依托于市场地位及品牌才能在谈判中获得强大的话语权碾压对方。

除了报表利润以外,另外一类引起众多投资人及债权人关注的指标就是资产负债结构的合理性指标。

地产行业是资金密集型的行业,资金投入巨大,且从拿地到开发建设阶段,用的资金大部分来自银行贷款和信托资金等。对于国内上市或发债的房地产企业,一般用资产负债率和全部债务资本化比率【全部债务/(长期债务+短期债务+所有者权益)】来衡量债务结构的合理性,对于香港上市的内资房地产企业,一般用净债务与资本比率【=(有息负债总额-货币资金)/权益】来衡量。投资者通过这些指标的横向及纵向的对比,即可了解地产公司的债务结构。

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